彭文生：中國正處于金融周期下半場調整中

編者按：2016年12月18日，北大國家發展研究院以聚焦國家發展為宗旨，以“全球變革時代的中國”為主題，邀請到多位北大國家發展研究院老師和國內外有重要影響力的政府智囊、經濟學家、管理學家、行業領袖在北京大學英杰交流中心舉行了首屆國家發展論壇?！　」獯笞C券全球首席經濟學家彭文生在論壇上發表了演講。他認為要分析中國和全球經濟的未來，金融周期是一個過去關注度不夠的重要突破點。中國未來處于一個金融周期下半場的痛苦調整中，無論是從宏觀政策還匯率政策來看，都要開始關注金融周期?！　∫韵聻榕砦纳葜v：　　在金融自由化的時代，更需要關注金融運行的規律對經濟的影響。哈佛大學教授一書《This Time is Different》中總結了幾百年市場經濟的歷史，發現只在政府干預非常多的時代沒有金融危機的發生，其他時間段金融危機總是漸漸現身。從八十年代初全球自由化至今，拉美債務危機、北歐銀行危機、亞洲金融危機、美國次貸危機層出不窮，這使得我們反思市場經濟金融的不穩定不是某個國家的問題，而是金融自由化本身的內在問題?！　∷匀缃褚治鲋袊腿蚪洕奈磥?，金融周期是一個過去關注度不夠的重要突破點?！　∫?、金融周期比經濟周期持續的時間更長　　金融周期和經濟周期比起來持續時間更長，完整周期可能達十幾年、二十幾年。周期長的原因在于其最具代表性的指標：銀行信用和房地產價格，二者都具有很強的順周期性。比如房地產作為銀行信貸的抵押品，銀行貸款擴大，房地產價格上升，進而抵押品價格上升又催生新一輪的貸款擴大。螺旋式的相互促進直到頂端泡沫破裂進入下滑調整。下滑階段則反過來，房地產價格下跌、抵押品價格下跌、銀行惜貸、經濟更加困難?！　》康禺a之所以成為好的抵押品，在于其自然屬性。比如汽車制造廠此刻和未來的制造有很大不確定性，但廠房下面的土地總是有價值的，這一自然屬性導致其成為天然的抵押品，帶來自我強化的順周期性?！　《?、縱觀全球主要經濟體，其金融周期的態勢各不相同　　美國金融周期頂點在2008年，隨后泡沫破裂，經歷幾年痛苦的去杠桿之后在2013、2014年見底復蘇。最近兩年房地產價格回升、銀行信貸再次擴張，新的一輪金融周期開始。中國的金融周期和美國幾乎是反過來的，美國痛苦調整的時候正是我們的上升階段，銀行信貸快速擴張、房地產價格暴漲。從這一意義上說，中國的金融周期繁榮，減緩了美國金融周期下行給全球帶來的沖擊?！　∪缃裰袊赡芙咏敳?，但這一階段還有很大不確定性。2013年錢荒導致利率大幅度上升后的兩年似乎在調整，但今年的信貸擴張又把金融周期推到了新的高度。所以我們今天面臨的問題就是金融的過度擴張穩定了短期的經濟，但是帶來了終期的金融風險，房地產泡沫風險進一步加大。而歐洲的金融周期還在下行，未見見底的跡象?！　≈劣谌毡?，09年代初達到泡沫的頂點后，泡沫破裂進入長達十多年的痛苦調整，最近幾年顯出信貸的擴張，但由于房地產還未興起，只能說是溫和的金融周期的上升階段?！　【C合來看，全球幾個主要經濟體的金融周期明顯分化，這給我們的啟示是：中國如果要進入金融周期的下半場調整，要如何組合宏觀政策?　　美國的調整基本上可以總結為緊信用、松貨幣、寬財政。緊信用是前提，因為上半場信貸擴張太大，下半場要去杠桿意味著銀行信貸需要放慢。此前提下松貨幣是指中央銀行的貨幣政策寬松，中央銀行的資產負債表擴大。最后靠寬松的財政政策支持經濟。如果進入下半場調整，政策也應該是這樣?！　?016年的政策與上述政策并不符合，實際發生的是松信用、寬財政、穩貨幣。中央銀行的貨幣政策今年沒有放松，但是宏觀審慎監管放松導致巨大的信貸擴張。標志性事件是：　　1. 2015年7月存貸比監管要求的廢除?！　?. 放貸首付比例去年第四季度、今年年初的全面放松?！　∑渌麌医涷灥难芯匡@示比較有效的宏觀審慎監管工具就是房貸首付比例。金融周期中信貸和房地產相互促進，而房貸首付比例既管了銀行，也管了住房的投資。恰恰這一重要工具被我們放松了，今年又改回來了說明當初的放松可能是不合理的?！　〗衲甑男刨J擴張和房地產擴張對今年的經濟是有幫助的，但是代價是終期金融風險的進一步加大。因而此次中央工作會議中強調了防控金融風險，強調了建立房地產健康發展的長效機制。美國金融周期上行時，特朗普的財政擴張在一個開放且匯率自由浮動的經濟中其實是有限的。這是典型的宏觀經濟理論的結果。所以美國的財政擴張的作用還要看美元升值的浮動有多大，不過其對新興市場貨幣的壓力不容忽視。如果大家都跟著財政擴張其實無傷大雅，但如果囿于自身條件不能做到財政擴張，就會面臨相應的挑戰?！　≈袊?015年到如今的信貸擴張使得PMI反彈、房地產反彈等等，但是要注意的是金融周期對經濟不僅僅是金融風險的問題，還有另一渠道?！　∪嗣駧庞行R率